核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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