摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且(qi已婚女性英文称呼，女性英文称呼ě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存已婚女性英文称呼，女性英文称呼款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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